平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

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　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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