文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍<娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星/strong>后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。